【摘要】 股权众筹平台作为连接筹资公司和投资者的中介，在股权众筹活动中居于中心地位，是股权众筹监管的核心。虽然世界各国对股权众筹平台的性质认识不一，但无一例外都对股权众筹平台或其运营人实施注册或许可，并对股权众筹平台可接纳的发行人或投资者普遍设定了要求或限制。借鉴国际经验并结合我国实际情况，可对股权众筹平台或其运营机构采许可制，并建立“众筹豁免”机制，即符合规定条件且通过被许可平台进行股权众筹的可豁免证券监管机构的审核。

　　一、股权众筹监管的现状

　　众筹( Crowdfunding)是人们、组织以及企业，包括初创企业通过在线门户(即众筹平台)筹集资本为其活动进行融资或再融资的一种方式。[1]主要有捐赠众筹(Donation Crowdfunding)、预付款或奖励众筹( Pre-payment/Rewards Crowdfunding)、P2P借贷(Peer-to-peer Lending)和股权众筹(Equity Crowd-fundin幼四类。[2]其中，股权众筹因对投资者利益影响最大，故而是各国监管机构的监管重点。

　　各国对于股权众筹的态度可分为三种，第一种是禁止股权众筹，第二种是虽允许股权众筹但设置了很高的进入壁垒，第三种是任何投资者皆能介入股权众筹，但为了保护投资者利益，对股权众筹中的发行人、中介机构和投资者实行严格的监管。[3]时至今日，美国、意大利、英国、新西兰、法国等国家已颁布了股权众筹的相关立法，其他一些国家，如加拿大、澳大利亚等也正在对股权众筹的监管进行建议和征求意见。从总体上看，各国对股权众筹的监管有如下五种模式：(1)监管不做改变。(2)只有小规模的个人要约才能豁免公开发行须遵循的相关义务。(3)股权众筹仅限于向有限的人群发出要约，如成熟的和有经验的或专业的投资者。(4)股权众筹对所有投资者开放，但不单独为股权众筹立法，仅对现有的监管构架作出有目标和针对性的修改。(5)股权众筹对所有投资者开放，且单独对股权众筹建立一套自我约束的法律框架。美国、法国、新西兰和加拿大安大略省证券委员会(OSC)选择了第五种监管模式，专门针对股权众筹制定新的立法;法国和新西兰主要侧重于对中介机构的监管，而美国和加拿大安大略省OSC的监管则覆盖了股权众筹的全部内容，包括发行人、中介机构和投资者;英国则选择了第三种监管模式，将股权众筹仅局限于成熟投资者(sophisticated investors)[4]和特定种类的普通投资者。

　　在具体的监管措施上，美国和新西兰的立法以及加拿大安大略省OSC的建议较为类似，有以下共同点，即建立“众筹豁免”，通过股权众筹方式作出的要约豁免提交招股说明书;股权众筹可向任何投资者作出(但投资者有限制);股权众筹只能通过在线被许可的中介机构作出;对发行人在12个月内能通过股权众筹筹集的资本额有限制。澳大利亚公司和市场咨询委员会(CAMAC)的监管建议大致沿用了这个思路。法国也规定了通过众筹平台进行的证券发行豁免招股说明书的提交义务，对发行人的筹资额度也有限制，但对投资者未设定任何门槛，相对来说监管较为宽松。英国则采取另外一种不同的监管措施，即通过股权众筹方式作出的要约仍需提交招股说明书;股权众筹只针对特定投资者(成熟投资者和特定种类的普通投资者);股权众筹可通过在线或线下获得许可的中介机构作出;对发行人在任何时间从合格的公众处筹集的资本没有任何上限。

　　二、股权众筹平台的法律定性

　　股权众筹平台即从事股权众筹业务的网站，是连接发行人和投资者的中介。实践中众筹平台的运作模式不同，有些平台只是给发行人和投资者提供一个会面的场所，但有些平台则在促进二者的联系中起到积极的作用。因运作模式之不同和法律制度的差异，世界各国对股权众筹平台的法律地位认识不一，总结起来主要有以下几种：

　　1.股权众筹平台为经纪一交易商或交易商。采取此观点的主要有美国和加拿大。在美国，股权众筹平台需要在证券交易委员会(SEC)注册为经纪一交易商或专门的“集资门户”(Funding Patrol)才能从事股权众筹交易。由于“集资门户”是美国《初创企业促进法案》(简称JOBS法案)专为股权众筹这种融资方式创造的一种全新的接受SEC监管的组织，因此可以说在美国，股权众筹平台具有类似于经纪一交易商的特征和地位。在加拿大，除安大略省以外的地方目前均允许注册的交易商通过互联网向公众出售证券时免于提交招股说明书，从事股权众筹活动的主要是注册交易商中的“豁免型市场交易商”(EMD)[5]，而安大略省的众筹建议要求股权众筹平台注册为受限交易商(Restricted Dealer)。

　　2.股权众筹平台为投资咨询机构(adviser)。法国的《参与性融资条例》将股权众筹平台作为一种新的咨询机构—参与性投资咨询机构(CIP)来注册，其受金融市场监管局(AMF)的监督，类似于金融投资咨询机构。咨询机构没有资本要求，但不能从事其他活动。

　　3.股权众筹平台类似于“交易所”这样的金融市场。在股权众筹中，中介机构控制着什么样的融资机会提供给发行人，什么样的投资机会提供给投资者，因而，中介机构可被视作一种“交易所”。根据澳大利亚现行公司法，常规发行金融产品(股票或债券或计划份额)的股权众筹网站运营商可能处于从事金融市场的概念之中，因此需要获得澳大利亚市场许可(AML)。[6]

　　4，股权众筹平台为金融服务或投资服务提供者。在澳大利亚现行公司法下，如果股权众筹平台安排业务的方式不是常规发出要约或邀请，而更多的是从事金融服务业务的中介组织，那么其需要获得澳大利亚金融服务许可(AFSL)。[7]另外，法国的众筹立法除了允许股权众筹平台注册为参与性投资咨询机构以外，也允许股权众筹平台注册为投资服务提供商(PSI)，当然投资服务提供商与参与性投资咨询机构提供的服务范围不同，受监管事项和要求也不同。

　　5.股权众筹平台为特殊的专门机构或提供特殊的专门服务。虽然美国允许在SEC注册的经纪一交易商从事股权众筹业务，但毕竟股权众筹平台的业务与一般的经纪一交易商不同，故美国JOBS法案为股权众筹业务专门创造了一种新的组织“融资门户”(Funding Portal)作为股权众筹中介机构。新西兰的众筹立法要求中介机构应被许可从事“众筹服务”(Crowdfunding Service)，其定义的“众筹服务”就是对公司的股票要约提供设施，该设施的主要目的是便利希望筹资的公司与寻求投资的投资者之间进行匹配。意大利除了允许投资公司(Investment Company)和银行作为股权众筹平台的经营机构以外，也允许具备一定条件的经过证券监管机构(CONSOB)注册的其他公司运营股权众筹平台，这些具备条件的其他公司提供的就是为初创企业通过在线平台筹资这种专门服务。

　　各国对于股权众筹平台的性质认识不一既与一国的金融或证券法律有关系，也与众筹平台的运营模式不同有关系。但无论如何界定，股权众筹平台从事的业务均包括在金融业务或证券业务中，或者至少与金融业务或证券业务有关。事实上，股权众筹只不过是基于互联网的一种融资模式，其本质还是一种金融活动。

　　三、股权众筹平台的具体监管

　　各国对股权众筹平台的具体监管主要围绕发行人、平台自身以及投资者三方面进行。

　　(一)股权众筹平台能接纳的发行人

　　1.发行人的资格或形式。在股权众筹的发行人资格方面，多数国家都要求在本国设立，有的国家还要求为公开公司，有的国家则排除基金公司作为股权众筹的发行人。在此方面有特殊规定和建议的是意大利和澳大利亚。

　　美国JOBS法案规定的众筹条款仅适用在美国设立的发行人，且不包括投资基金公司。SEC还建议排除那些没有特定营业计划或其营业计划仅是并购其他组织的公司。虽然英国的封闭公司没有股东人数的限制，但是英国禁止封闭公司公开发行股票，故英国的股权众筹实际上只限于公开公司。根据建议，加拿大安大略省合格的股权众筹发行人必须在加拿大设立，其总部在加拿大，大多数董事必须是加拿大居民，且加拿大安大略省OSC的建议也排除投资基金享受股权众筹招股说明书的豁免。

　　对发行人资格要求比较特殊的是意大利立法，意大利的股权众筹仅限于“创新性初创企业”( Inno-vative Startups)。是否为创新性初创企业，必须得到商业部的认可，比如它必须投资研发活动或雇佣研究人员，公司目的应当明确包括“高技术附加值产品或服务的开发和商业化”。初创企业要求其成立不超过48个月。

　　在澳大利亚，能进行股权众筹的限于在澳大利亚成立的发行人，也必须是公开公司。值得指出的是，为了克服现行立法对发起人成立公开公司的不利刺激，CAMAC建议创造一种新的公司形式即“豁免型公开公司”(Exempt Public Company)。合格的发行人可以选择成为公开公司或者豁免型公开公司。豁免型公开公司只存在于有限的期间内，但在存续期内免于公开公司的通常管制和义务。[8]

　　2.发行人筹资额的限制。为了避免引发系统性风险，限制发行人一年内通过股权众筹筹集的资金数额是一种办法。当然，在对待是否需要限制发行人的筹资额，最高限额为多少，各国的规定或建议并不相同。

　　英国对股权众筹发行人的筹资额没有限制。然而，发行人必须根据筹集的资金数额来公布招股说明书或其他披露文件。美国公司通过股权众筹12个月内筹集的资金额不能超过100万美金。加拿大12个月内“发行人集团”通过股权众筹筹集的资金限额为150万加元，发行人集团包括发行人、发行人的附属公司以及与发行人或发行人的任何附属公司从事共同事业的发行人。意大利合格的创新性初创企业通过股权众筹方式一年可筹集的最大资金额度为500万欧元。澳大利亚拟与新西兰采取同样的限额，即一年发行人募集的资金总额不超过200万澳元(新西兰为200万新元)。法国的立法规定是单个发行人12个月的总发行额不能超过100万欧元。

　　(二)对股权众筹平台自身的监管

　　1.股权众筹平台的注册或许可。众筹的各方参与者对众筹拥有持续信心的根本在于中介机构任何时候都以一种专业的方式进行活动，因此世界各国对从事股权众筹业务的中介机构都要求在有关金融监管或证券监管机构注册或许可。

　　实行注册制的国家主要有美国、加拿大和意大利。在美国从事股权众筹的“中介机构”必须在SEC注册为经纪一交易商或“融资门户”，加拿大股权众筹必须通过注册为受限交易商的在线中介机构进行，意大利股权众筹门户的经营机构(Portal Manager)可以是在CONSOB注册的为创新性初创企业筹集资本提供服务的投资公司和银行，也可以是在CONSOB注册的符合一定条件的其他公司。

　　实行许可制的国家有英国、新西兰等国。英国中介机构必须获得FCA的许可才能向合格的投资者销售非变现证券，不论是通过互联网还是其他方式。新西兰规定申请人如果提供“众筹服务”必须向金融市场局(FMA)申请获得许可。澳大利亚CAMAC认为单纯的注册及依赖于行业自律并不能足够确保发行人和大众投资者对中介机构的持续信任，故建议获得澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)的许可是中介机构在其网站上从事股权众筹业务的前提条件，而且CAMAC建议针对股权众筹应特别制定一种许可体制。

　　无论是注册还是许可，除了美国的SEC不建议为融资门户设定条件以外，[9]股权众筹平台或其运营机构普遍都被要求具备一定的条件，这些条件通常包括适当性、能力、运营基础设施、财务资源、治理结构以及赔偿保险等方面的要求。比如，在适当性和运营基础设施方面，新西兰的立法规定中介机构必须拥有提供服务所需的公平、有序和透明的制度和程序，必须规定反欺诈政策和公平交易政策并有实施这些政策的制度和程序，要有充分的披露安排以保证投资者能及时获得信息;在财务资源以及保险赔偿方面，加拿大安大略省OSC建议中介机构最低要有5万加元的净资本，并至少投保5万加元的忠诚保证保险(Fidelity Bond)以预防可能发生的投资者资金损失;[10]在治理结构和能力方面，意大利要求众筹门户经营机构的控制股东(如果控制股东是公司组织，则指的是该组织中的董事、总经理以及控制公司的自然人)必须是正直的(即正直性要求，Integrity Requirements) ,[11]中介机构中履行经营管理和监督职能的人除了有此要求外，还有职业要求。[12]

　　2.股权众筹平台的义务或行为要求。对于股权众筹平台或其运营机构，各国也规定了信息披露、尽职调查、投资者警示和教育、保密、记录保存、禁止利益冲突等方面的义务或行为要求。比如，在信息披露方面，意大利要求众筹门户的运营机构要提供有关门户经营管理、创新性初创企业的投资以及每次发行的信息;在尽职调查方面，加拿大安大略省OSC建议众筹平台要对证券发行人及其董事、高管、发起人和控制人进行背景调查以确认他们的资质、荣誉和经营业绩，并对发行人在门户网站提交的信息进行审查以确保信息充分列举出证券的一般特征和结构、发行人的特殊风险、涉及的当事人以及可识别的利益冲突和资金的用途;在投资者警示和教育方面，新西兰要求众筹平台网站的主页或者投资者申请或购买金融产品之前的页面上要显示出警示投资者的申明并从投资者处取得投资者看到该警示并了解其中风险的确认，还要求平台与投资者签署客户协议并对客户协议的必备条款作出规定;在文档的保管期限方面，各国规定的时间长短不一，比如意大利规定保存5年，加拿大安大略省OSC建议保存7年;在禁止利益冲突方面，各国基本均要求股权众筹平台不得持有或处理投资者资金/证券，不得投资发行人或在发行人处拥有利益等。

　　(三)股权众筹平台对投资者的限制

　　除了英国股权众筹只限于成熟投资者和特定的几类普通投资者[13]外，其他国家的股权众筹均对大众投资者开放。为了限制普通投资者在股权众筹中可能遭受的损失，对于投资者能够投资股权众筹的限制方式有如下几种：(1)限制投资者一年内能投资的股权众筹发行人数量。(2)限制投资者一年内能投资每一个股权众筹发行人的资金数额。(3)限制投资者总计能投资于一个股权众筹发行人的全部资金数额(不是每年)。(4)限制投资者投资于每一个股权众筹发行人每一次发行的资金数额。(5)限制投资者一年内能投资所有的股权众筹发行人的总金额，不管投资者的收入或净资产。(6)根据投资者的收入或净资产限制投资者一年内能投资的所有股权众筹发行人的总金额。(7)限制投资者能投资的所有股权众筹发行人的投资总额，而不论时间。美国采纳的是第六种方式，即年收入或净资产低于10万美金，投资者对股权众筹的年度总投资额不超过2 000美金或年收入或净资产的5%(取两者中较大者);年收入或净资产高于10万美金，投资者对股权众筹的年度总投资额不超过年收入的10%，最高额为10万美金。英国采纳的是第七种方式来确定可以投资股权众筹的一类普通投资者，即自我证明不超过其净投资组合(不包括基本生活、养老金和人身保险)的10%。加拿大的建议混合使用了第四种和第五种方式，即一个投资者投资每一个发行人的每一次要约不超过2 500加元，一年内对所有的股权众筹发行人的总投资不超过1万加元。澳大利亚CAMAC建议则混合适用了第二种和第五种方式，即一个公众投资者12个月内只能对每一个发行人投资2 500澳元，对所有发行人的投资不得超过1万澳元。

　　四、对我国股权众筹平台监管的启示

　　(一)我国股权众筹平台的定位

　　如何定位股权众筹平台，可能要考虑平台参与股权众筹的积极程度，比如平台是否仅作为发行人推广其要约并管理要约和承诺程序的在线中介，还是平台在审查发行人且保护大众投资者的利益、防止欺诈方面要起到积极的作用。

　　事实上，无论股权众筹平台的运营模式如何，不变的是发行人要在平台上展示其融资的项目并对公众作出公开要约，故从发行人的角度看，平台实质上起到了把发行人的股票推广给公众的作用，这类似于证券承销商的作用，即运用自己的渠道和网络帮助发行人将其股票出售给投资者，而且有的平台是根据发行人筹资的数额按比例收取费用的，这也类似于证券代销中的佣金，因此可以说，股权众筹平台类似于证券承销商;从投资者的角度看，投资者要在众筹平台开户，平台接受投资者的指示，帮助其购买股权并将资金转人发行人的账户(无论是平台以信托的方式持有资金还是委托第三方机构托管)，这时股权众筹平台又类似于证券经纪商的角色，即充当投资者购买股权的经纪人;由于通常平台并不是接纳所有的人在其网站上公开要约，为了平台持续的声誉考虑，平台通常对于发行人都有一定的选择标准，故平台要对发行人做尽职调查，在一定程度上保证发行人信息的真实性，其通过挑选部分发行人上线推广项目，作出股权要约，也可视为向公众推荐发行人，这时股权众筹平台又类似于证券保荐人的角色了。当然，如果把众筹平台看成是发行人转让股权、投资者购买股权的场所，那么股权众筹平台也有类似于证券市场的特征，尤其是把平台挑选发行人的标准看成是“上市条件”的话，那还可以说众筹平台是某种形式的“交易所”。这也可以看出为何世界各国对股权众筹平台的定位不一了。但笔者认为，股权众筹平台虽然具有证券承销商、证券经纪商、证券保荐人甚至证券交易所的某些特征，但与之还存在很大的区别，因此，我国可以像美国、新西兰那样，把股权众筹平台当成是一种专门从事“股权众筹服务”的组织来看待。

　　(二)我国对股权众筹平台的监管措施

　　1.股权众筹平台的许可。如上所述，无论世界各国如何定位股权众筹平台，从事股权众筹业务的中介机构都需要得到政府有关部门的注册或许可。注册或许可是防止众筹平台成为欺诈的工具，同时也是保证众筹平台具有履行公正、效率和偿付能力的要求。各国的注册或许可部门有的是证券监管机构，有的是金融监管机构。在我国，股权众筹归属于证监会的监管范畴，自无疑义。需要探讨的是，股权众筹平台是应采取备案制还是许可制。

　　由于股权众筹业务风险很大，故股权众筹平台应当以一种专业的方式进行活动，且远离可能对他们的中立地位带来负面影响的利益冲突。中介机构最好能够对发行人进行一定的尽职调查，同时确保投资者认识到众筹伴随的风险并对投资者的投资设定一个限额。因此，笔者认为，为了能让中介机构正确和适当履行职责，其应当具备一定的资金、人力、技术条件，为了审查中介机构是否具备这样的条件，就需要有关监管机构予以审核，给予符合条件的中介机构运营在线股权众筹平台的许可。需要特别强调的是，我国也应像大多数国家一样，建立股权众筹的“豁免机制”，也即筹资公司通过互联网利用股权众筹的方式发行股票，符合规定的条件可不必经过证监会的审核，但前提是筹资公司必须通过经许可的股权众筹平台发行股票，只有这样，才能既保证控制股权众筹的风险，同时减轻证监会的监管负担。证监会只需通过许可和监管股权众筹平台来监督整个股权众筹业务，而由股权众筹平台负责监督发行人和投资人，如此可以最大程度地做到股权众筹行业的自律，便利股权众筹业务的开展。

　　鉴于此，我国应对运营股权众筹平台的中介机构实行许可制，许可的关键条件包括：(1)运营股权众筹平台的中介机构必须有最低注册资本要求，且其董事和高级管理人员应有任职要求。最低注册资本要求是在一定程度上预防平台被作为诈骗工具的有效手段，也是保护投资者利益所必需的;而由于股权众筹平台运营的特殊性，必须要求其董事和高级管理人员具有相关的资质与能力。(2)众筹平台是开展股权众筹业务的核心，故平台必须拥有发行人和投资者获得服务的程序、撮合发行人和投资者的程序、处理投资者资金和对投资者的支付程序等，且这些关键程序必须公平、有序、透明。(3)为了防范法律风险且保证信息的及时和准确披露，众筹平台及其运营者要有界定和管理发行人欺诈风险的制度和措施，并有充足的实施反洗钱的系统和程序;有给予投资者足够的信息披露安排或者能使投资者迅速获得及时、能理解的信息以帮助投资者决定是否购买股票。(4)为了充分保护投资者的利益，众筹平台还应符合技术安全等方面的要求，尤其应制定中介服务终止时保护相关发行人和投资者利益的计划。

　　2.股权众筹平台的义务与责任。股权众筹平台除了保证众筹业务合法开展外，还负有监管发行人和投资人的职责，借鉴国外的立法经验和立法建议，其应履行如下主要义务和责任：(1)在监管发行人方面，众筹平台公布发行人的股权要约之前，必须对发行人及其管理层从事一定限度的尽职调查;有督促发行人按要求公布信息的义务，并对发行人公布的信息实施一定程度的审查。(2)在投资人监管方面，众筹平台必须对大众投资者提供真诚的众筹风险警告，每一个投资者通过众筹平台认购股份之前必须特别提供风险认知书;在投资者通过众筹平台购买股份之前，平台必须收到大众投资者没有违反投资限额的自我确认，并审查投资者是否遵守了投资额度限制。(3)在保持中立性方面，众筹平台不得持有投资者资金，投资者资金由合格的第三方机构进行托管，该第三方书面承诺持有资金并在发行完成后将资金转给发行人或在发行被撤销后将资金转给投资者;同时众筹平台应当避免利益冲突，禁止平台在发行人中拥有股权或其他财务利益，包括接受发行人的股权作为发行人费用的支付。(4)在责任承担方面，众筹平台在其实际知道或参与发行人的欺诈或其他过错行为时，应当对投资者的损失负责。

　　3.股权众筹平台对发行人的限制。我国的公司形式有两种，一是有限责任公司，一是股份有限公司。有限责任公司有不超过50人的数量限制，且不能公开发行股票，股权众筹通过互联网进行要约，投资者的人数很可能会超过50人，而且投资者也是不特定的，根据我国证券法的规定向不特定对象发行股票是公开发行需要得到中国证监会的核准，故有限责任公司不适合进行网络股权众筹。

　　众所周知，股权众筹是因初创企业在公司发展初期(即通常所说的“种子”期)得不到银行贷款和风险资本投资而出现的一种筹资方式，各国鼓励发展股权众筹也主要是处于发展初创企业的考虑，但初创企业大多数采取的是有限责任公司的形式，且有限责任公司也是初创企业最适合的公司形式，这样，亟需使用股权众筹方式筹集资本的初创企业就与有限责任公司股东不能超过50人、不能公开发行股票的规定相矛盾了。由于澳大利亚对封闭公司也有类似的股东人数不能超过50人、不能公开发行股票的法律规定，而澳大利亚对公开公司又有很多严格的规定和义务要求是初创企业所无法承受的，故为了便利初创企业能使用股权众筹这种其最需要的筹资方式又不至于给初创企业带来过重的负担，澳大利亚CAMAC建议创设一种新的公司形式“豁免型公开公司”，这种“豁免型公开公司”在存续期内既能免除公开公司过重的义务和监管要求，又能公开发行股票，适合初创企业使用股权众筹方式筹集资本。

　　我国目前有的众筹网站使用“有限合伙企业”这种方式作为发行公司和投资者之间的桥梁，其通常运作模式是意欲投资初创企业的投资者首先成立一个有限合伙企业，然后再以这个有限合伙企业的名义持有发行公司的股权，这样就避免了有限责任公司股东不得超过50人的上限规定。但这种方式对大众投资者来说并不具有吸引力，因为有些大众投资者事实上想直接持有初创企业的股权，而且这种方式运作起来也过于复杂，只能作为目前法律环境下的权宜之计。另外，为了规避公开发行，如今的众筹网站通常都对投资者进行认证，只有通过认证的投资者才被邀请在众筹网站设立账户并浏览网站上的项目，这样似乎就是向特定对象发行股票了，同时还要时刻注意着不能超过200人的界限。笔者认为，将投资者限定为成熟投资者或经认证的投资者即便可以看作是特定对象，但目前我国的众筹网站选择投资者并无一个统一的标准，有些网站似乎只是走个程序看起来像是没有向特定对象发行股票，也就是说，众筹网站认证的做法仅仅是从形式上规避了法律的规定，其实质仍然是法律所规定的变相公开发行，也应该是法律禁止的，因为既然是特定对象，那就应该采取私募的方式发行股票，通过互联网这种方式发行无论如何也不能认定为私募。退一步讲，即使这种形式合法，如果把投资人数限定在200人以下也无法充分发挥股权众筹这种大众投资的优势。所以，在我国要发展股权众筹，必须对有限责任公司这种公司形式或者公开发行的有关规定作出修改。对此，可有以下两种选择：

　　选择一：允许有限责任公司公开发行股权。但是这种做法势必要取消有限责任公司股东人数的限制，否则有限责任公司即便能公开发行股权也没多大意义。但如此就会使得有限责任公司这种公司形式丧失存在的意义，因为无法将它与股份有限公司相区分了。

　　选择二：进行股权众筹的发行人必须是股份有限公司或者筹资成功后必须变更为股份有限公司。这样做的好处有：第一，仍能保持有限责任公司和股份有限公司的区分;第二，如果发行人为有限责任公司，那么筹资成功后必须转变为股份有限公司，这样既不必更改公开发行的规定，同时也有利于保护认购成功的大众投资者;第三，只有筹资成功后才需转变为股份有限公司并不会给初创企业带来太多额外的负担。

　　我国法律对有限责任公司的监管虽然与股份有限公司不同，但并不像澳大利亚那样对公开公司有着过重的监管要求，且新公司法将有限责任公司和股份有限公司的最低注册资本都取消了，所以我国没有必要像澳大利亚那样，专为股权众筹创设一种新的公司形式。因此，笔者赞同选择二。

　　4.股权众筹平台对投资者的限制。至于股权众筹的投资者，笔者不建议仅面向成熟投资者，一则我国资本市场的发展时间短，成熟投资者的群体不大;二则如何判断成熟投资者在我国目前仍然没有很好的标准且在实践中也很难得到遵守。而允许大众投资者投资股权众筹才能真正发挥股权众筹的作用，也才是真正给了大众投资者一个新的投资机会，同时为了减少并分散股权众筹的风险，建议我国对投资者投资股权众筹的资金数额作出限制。如何限制，笔者不建议选择与投资者的收入和净资产相挂钩的模式，原因在于：我国没有一套系统能真正获知公民的收入或净资产;也不建议选择限制投资者一年内能投资的全部股权众筹发行人的数量或总金额，因为如果发行人通过不同的众筹平台发行、投资者通过不同的众筹平台认购股权的话，在我国现行体制下也很难做到准确掌握投资者的投资总额，故建议选择限制投资者投资于每一股权众筹发行人每一次发行的资金数额，这种限制在实践中较容易做到，同时也能起到分散风险的作用。至于这个限额规定多少合适，应经过细致的调查再作决定。

　　【注释】

　　[1]See Financial Conduct Authority, The FCA’ s Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet, and the Promotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media: Feedback to CP13/13 and Final Rules(PS14/4)，March 2014,p.6，http.//www. fea. org. uk/your-fea/documents/policy-statements/ps14-04, last visit on November 30,2014.

　　[2]See Eleanor Kirby and Shane Werner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast(Staff Working Paper of the TOSCO Research De-partment , SWP3/2014)，Febuary 2014, p. S，http：//www.iosco. org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast. pdf; European Commission, Consultation Document： Crowdfunding in the EU-Exploring the Added Value of Potential EU Action, October 2013,http：//ec, europa. eu/internal_ market/ con sultations/2013/ crowdfunding/docs/ consultation-document_en. pdf, last visit on November 30,2014.

　　[3]同上注，Eleanor Kirby and Shane Worner文，第30页。

　　[4]成熟投资者的认定方式县体为两种，一种为由获得金融行为监管局(FGA)许可的企业进行评估，将具有足够能力来知悉投资活动中所涉及风险的投资者认定为成熟投资者;另一种为投资者自我认定，个体在满足以下任一条件时便可自我认定为成熟投资者：(1)在此之前至少6个月期间为天使投资系统或其分支机构的成员之一。(2)在此之前两年内，对非上市公司投资一次以上。(3)在此之前至少有两年时间在或曾在私募股权投资专业领域工作或为中小型企业提供融资。(4)在此之前有两年时间是或曾是一个年管业额不少于100万英镑公司的董事。参见张雨露：《英国投资型众筹监管规则综述》，《互联网金融与法律》2014年总第6期。

　　[5]See Section 2. 9 of National Instrument 45-106 -Prospectus and Registration Exemptions.目前加拿大注册交易商中的“豁免型市场交易商”和“投资交易商”(investment dealer)通过因特网向公众出售证券均可免予提交招股说明书，但主要是EMD从事股权众筹活动。Sec European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation: Interpretations of Existing Regulation Concerning Crowdfunding in E.u-rope, North America and Israel ,2013，p. 35，http ： //www.europecrowdfunding. org/wp-content/blogs. dir/12/files/2013/12/FCN-Review-of -Crowdfunding-Regulation-2013. pdf,last visit on November 30,2014.

　　[6]See Section 767A, Section 791 A of Corporations Act 2001(No. 50，2001，as Amended)，http://www. comlaw. gov. au/Details/C20 14 C005 1 9/Html,last visit on November 30,2014.

　　[7]Ibid,Section 766A,Section 911A of Corporations Act 2001.

　　[8]比如，豁免型公开公司不需要任命审计师，年度财务报告不需要审计，直到它通过股权众筹方式筹集了100万澳元并且花费了50万澳元时为止。在豁免期间，公司也不需要召开年度股东大会。当下列情形之一出现时，豁免型公开公司的地位自动终止：(1)持续6个月企业资本达到了规定的标准，即500万澳元。(2)企业的收入运到了预期的最低，即年收入500万澳元。(3)公司作为豁免型公开公司已成立了3年。如果股东通过特别决议同意(公众股东此时作为单独的一类股东投票)，未满足资本或收入标准的豁免型公开公司可以在3年的期限届满后再续展。续展可以做2次，每次12个月，必须由股东投票表决。

　　[9]SEC建议融资门户应具备的条件由其需加入的全国性证券协会—FINRA来设定。SEC, Proposed Rides on Crowdfunding [He-lease Nos. 33-9470, 34-70741]，October 23,2013, http://www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf, last visit on NevembeT 30，2014.

　　[10]例如，中介机构或其高管或董事违背了禁止持有、管理、处理投资者资金或证券的义务而给投资者带来损失时，该保险将予以赔偿。

　　[11]正直性表现为：(1)没有被禁止或取消担任公职或受到禁止担任公职的处罚。(2)没有被司法机构采取强制性的措施。(3)没有因触犯银行、金融、证券和保险或证券市场和证券或支付工具方面的立法被判处刑罚，没有因公共管理、公共信任、公共遗产、公共秩序或公共经济或税收方面的犯罪而被判处不少于1年的刑罚，没有因任何故意犯罪被判处不少于2年的刑罚。

　　[12]职业要求包括在下列行业具有至少2年的经验：(1)担任公司的董事、监事会成员或高级经理。(2)从事与信贷、金融证券或保险有关的专业活动。(3)高校的法律或经济学科的教师。(4)在与信贷、金融、证券或保险有关的公共或私人组织或政府部门担任行政管理或经营管理职能，或者在公共组织或政府部门从事与这些方面无关的但却涉及经济金融资源管理的职能。

　　[13]这几类普通投资者包括：被证明或自我证明为成熟投资者;被证明为高净资产的普通投资者;作为风险资本联系人或公司财务联系人的普通投资者;在投资发起之前，确认从授权的个人收到受监管的投资建议或投资管理服务的普通投资者;证明投资不超过其净投资组合(不包括基本生活、养老金和人身保险)10%的普通投资者。其中，高资产投资人指年收入不少于10万英镑或资产净值不少于25万英镑的投资者(不包括主要基本住所、以养老金形式获得的任何收入以及根据特定保险合同获得的权利与收益。

　　作者单位：山西财经大学法学院、晋商研究院。

　　文章来源：《法学》2015年第4期