中国法学会为了加强智库建设,推进课题研究成果应用转化,更好地服务中央决策,建立了课题成果要报制度。各课题主持人在研究成果的基础上,选取课题成果中最具有对策建议性的部分,结合当前和今后一个时期我国法治建设中迫切需要解决的重大理论和现实问题,撰写成果要报。提出了许多有价值的对策建议,具有鲜明的问题意识和较强的针对性。从8月26日起,《法制日报》开辟“中国法学会课题成果要报选粹”专栏，择优予以刊发,以飨读者。

邢会强 中央财经大学法学院教授

　　监管哲学的转向

　　“推进股票发行注册制改革”意味着我国的证券监管哲学正在发生转向,即由实质审核转向形式审核,由“盈利中心主义”转向“信息披露中心主义”。

　　从一定程度上来说,在现行证券法及其配套规则的框架下,我国证券监管的理念是属于“盈利中心主义”的。主要表现在:第一,无论是到主板还是创业板上市,企业盈利是股票公开发行,无论是首次公开发行(IPO),还是再融资时的公开发行的前提条件是不允许还处于亏损状态的企业公开发行;第二,亏损会导致上市公司退市;第三,公司公开发行证券上市当年利润严重下滑的,保荐机构将受到“冷淡对待”,保荐代表人将受到撤销资格的重罚;第四,企业盈利是市场分层的主要依据之一,即盈利时间长,盈利数额大(3年净利润最近累计超过3000万元)的,可在主板上市;第五,监管部门在推动上市公司分红方面力度较大,不遗余力。

　　美国证券市场则可以说是“信息披露中心主义”的,在上述五个方面与我国形成了鲜明的反差:第一,无论是主板还是到创业板,只要全面真实披露发行人的情况,就可以进行证券的公开发行,即使是亏损企业;第二,亏损也不会导致上市公司退市;第三,证券上市的中介机构不会仅因发行人盈利严重下滑而受罚;第四,市场分层主要以市值为依据,其次是股价;第五,监管部门对上市公司是否分红不予干预。

　　我国的证券监管理念发生转向之后,上述五个方面都有望得到调整。

　　系统确立信息披露制度的中心地位

　　我国证券监管哲学由实质审核向形式审核的转向,需要监管中心从“盈利中心主义”转向“披露中心主义”,系统确立信息披露制度的中心地位。这不仅仅体现在股票发行监管上,还应体现在包括股票、债券在内的所有证券发行监管上,更要体现在证券发行后的上市公司监管上。

　　在此思路之下,“盈利主义”的中心地位将全面让位于“披露主义”,我国证券法应抓住发行上市与退市这两个关键环节,并作出相应修改和调整:在发行上市环节上,降低证券发行门槛,持续盈利能力不再作为证券公开发行的必备条件,而仅为可选条件之一;不再将盈利能力作为证券公开发行的审核重点,信息披露的真实性、准确性和完整性才是审核重点。在退市环节上,不再将亏损作为退市的原因之一,信息披露应成为退市的原因之一。信息披露不符合法律法规和挂牌的交易所的规则要求的,各交易所有权责令其退市。这一进一出两个关键环节上监管思路的调整,将倒逼中间环节——上市公司监管及上市公司投资者关系管理自动做出相应的调适。上市公司监管的重心将由重组实质审核转向信息披露监管。

　　克服信息不对称的信息识别工具之改革

　　一、多层次资本市场制度的信息甄别功能。如果真正建立了包括主板、中小企业板、创业板和新三板在内的多层次资本市场,市场的分层标准是基于差异化竞争的市值、股价、公司治理、信息披露等指标,同时做到“公开发行”与“上市”相脱钩,公开发行之后,可以到主板、创业板等场内交易市场上市,也可以到新三板等场外交易市场挂牌——即允许新三板企业IPO,再加之盈利不再是公开发行的必备条件,则企业公开发行的门槛就会大大降低,会有更多不符合上市条件的企业进行公开发行,中小企业融资难的问题就会得以大大缓解。

　　二、信誉中介的信息担保功能。肩负着最高的信誉职责的保荐机构目前在我国只能是证券公司。而根据证券法第123条,证券公司的组织形式必须是有限责任公司或者股份有限公司。我国不允许证券公司采取合伙制的组织形式。而在我国的实践中,在投行业务的三大中介机构中,律师事务所一直都是合伙制,不允许采取公司制。为什么唯独保荐机构例外,能得到有限责任的保护呢?无限责任能增强声誉中介的责任心和谨慎度,有利于其发挥“看门人”的功能。建议本次证券法修订对第123条加以修改,允许证券公司采取合伙制的组织形式。

　　信息披露违法惩戒机制之改革

　　一、赋予相关公共机构以法定诉权。赋予相关公共机构以法定诉权,由其代表投资者对违法行为人提起诉讼,能弥补投资者信息不足、实力不够、地位不高的弱势处境,能克服投资者不愿起诉、不会起诉、不敢起诉的集体行动困境。建议证券法赋予证券监管机构或投资者保护基金以诉权。

　　二、集团诉讼制度之引进。证券领域是我国先行引入集团诉讼制度的最佳选择,因为可资借鉴的经验最为丰富,国内对证券集团诉讼的研究也最为深入。而韩国也是仅在证券领域引入集团诉讼的。我国引入证券集团诉讼,应借鉴韩国的经验,制定专门的证券集团诉讼法,并将其作为证券法和民事诉讼法的特别法。

　　三、奖励举报制度之改革。奖励举报制主要有两项支柱性制度构成,一个是对举报人的奖励,一个是对举报人的保护。我国证券法修改可借鉴美国的立法经验,增加保护和奖励举报人的相关规定,提高奖励额度,并予以财政保障,同时将奖励范围扩展到所有的违反证券法的行为。

　　四、做空机制之引入。做空是股票市场的一种交易模式,即在预期某只股票可能下跌的情况下,选择先卖出该股,然后确定在未来某个时候买入同样数量的该股。如果预测准确则赚取差价,获得盈利。最近在美国资本市场上红极一时的浑水公司和香橼公司,就是利用做空机制,令一些业绩造假的“中国概念股”措手不及,股价大跌,受罚的受罚,退市的退市,而这些做空公司则趁机渔利。其实,这些公司做空的对象,不仅仅有“中国概念股”,还有新加坡、美国等国的公司。做空之前,这些公司需要调查、分析,这其实就是在克服信息不对称。通过引入做空机制,促进利益多元,市场的参与者从自身的利益出发,会更多的刺激上市公司披露符合自己利益的信息。此次证券法修改,需要对此问题予以明确,并肯定做空机制的合法性。

　　原文链接：《法制日报》(2015年12月09日)

　　http://epaper.legaldaily.com.cn/fzrb/content/20151209/Articel09003GN.htm