坚持在法治轨道上推动资本市场高质量发展

　　金融的安全靠制度、活力在市场、秩序靠法治。资本市场是金融市场的重要组成部分和关键风险场域，资本市场的法治建设水平关乎我国金融强国目标的实现，关乎我国金融风险的治理效果，关乎我国金融发展的创新转型。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，进一步聚焦服务中国式现代化大局，锚定加快建设金融强国目标，为我国资本市场的持续发展和深度转型擘画了蓝图，即到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场；到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。

　　法治兴则市场兴，必须在法治轨道上推动资本市场高质量发展，坚持强监管、防风险，以完善资本市场基础制度为重点，以提升资本市场的监管治理效能为主线，以破除资本市场的改革卡点堵点为抓手，以强化证券司法和证券监管的协同为保障，以赋能资本市场的制度型开放为契机，更好地发挥法治对资本市场固根本、稳预期、利长远的保障作用。

　　一、以完善资本市场基础制度为重点

　　科学合理的金融制度是国家经济金融稳定高效运行的基本保障。习近平总书记强调，“金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”①。资本市场涉及面广、利益主体多元、权利义务关系复杂、信息不对称特征突出，在尊重市场规律基础上，体系化的规则建构显得尤为重要。历经三十余年的探索实践，我国已初步建构起资本市场的基础制度框架，但由于经济形势变化、市场创新发展和国内外风险危机演化等因素的影响，资本市场的基础制度有待进一步完善、更新和体系化，以更符合我国新发展阶段的要求，推动资本市场更好地服务新质生产力发展。

　　第一，增强资本市场制度的竞争力。在资本市场发展初期，囿于制度建设经验有限，我国对域外制度进行了较多借鉴，但随着市场变迁和我国制度设计的经验积累，今后的制度建设及完善应有更本土化的制度创新与体系阐释，以有力支撑我国资本市场的高质量发展。2023年，中央金融工作会议为我国资本市场的创新制度建设提出了体系性的领域指引，应围绕“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”等五篇大文章进行重点的立法和修法，以形成中国特色资本市场制度创新矩阵，有效支撑科技创新，提升对新产业新业态新技术的包容性。

　　第二，补足资本市场的紧要短板制度。市场化和法治化是资本市场建设和发展的“一体两翼”。按照我国当前资本市场的运作情况，应加快上市公司监管、证券公司监管、证券投资基金监管、期货衍生品监管、债券监管、证券登记结算设施等领域的立法修法工作，尤其是当前部门规章和规范性文件比较冗杂，要加强相关行政法规的出台，为资本市场的运作和纠纷化解提供更加有力的法律法规依据。此外，减持问题颇受市场关注，应全面完善减持规则体系，堵塞制度漏洞。一是强调类型化施策，对不同类型股东进行差异化减持管理；二是突出实质重于形式的穿透式监管，通过规则的细化全力防范各类“曲线式”绕道减持；三是责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差，以此为切口从制度上保障资本市场的良法善治。

　　第三，优化资本市场的危机处置制度。防控风险是金融工作的永恒主题。党的二十大报告强调，“强化金融稳定保障体系”，“守住不发生系统性风险底线”。目前资本市场的危机处置制度有待完善。一是坚持用市场化法治化手段防范化解风险，增强资本市场的内在稳定性；二是注重事前的风险防范，强化对资本市场风险的监测预警和早期纠正，完善对资本市场金融创新活动的风险评估反馈机制；三是在事后端健全资本市场风险追责制度，压实风险的防控责任分配。

　　第四，系统审视金融市场的修法立法联动。完善资本市场制度，应当坚持系统观念。应进一步全面推动与中国人民银行法、商业银行法、银行业监督管理法、票据法、信托法、证券法、证券投资基金法、期货和衍生品法、保险法、反洗钱法等法律的联动修改，并尽快推进金融稳定法和金融监管法的落地。在此基础上，进一步强化顶层设计，为作为金融行业基础性法律的金融法出台创造条件。

　　二、以提升资本市场的监管治理效能为主线

　　习近平总书记指出，“金融监管要‘长牙带刺’、有棱有角”②。法律的生命力在于实施。资本市场是资金、主体、产品、信息的集散地，风险亦在此不断交汇衍化，各种创新迭代迅速，仅依靠市场契约精神和自律运作难以完全保护投资者合法权益，必须强化监管的介入，及时消除空白和盲区。应加快构建从入口、持续监管到出口，再到机构监管、交易监管的全方位立体化资本市场监管体系，积极稳妥推进金融创新和与之相匹配的监管能力建设。

　　第一，坚持对上市公司严格监管的底线。上市公司的违法违规行为是资本市场的毒瘤，应当继续严厉打击欺诈发行、财务造假、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，维护市场公开、公平、公正的基本秩序，保障资本市场的平稳健康运行。进一步加强信息披露和公司治理的监管，督促上市公司完善内部控制体系。独立董事应充分履行监督职责，同时强化其履职保障和约束。强化对上市公司现金分红的监管，既要对多年未分红或分红比例偏低的公司，采取限制大股东减持、实施风险警示等限制性惩罚性措施，又要对分红优质公司进行激励，增强分红的稳定性、预期性和连续性。加强对并购重组领域的监管，关注并购主体的主业相关度，加大对“借壳上市”的深度监管。

　　第二，引导行业机构树立正确的经营理念。资本市场的监管在我国不能仅限于“守夜人”的执法，还应适当发挥监管引导功能，尤其是对特殊的主体、业务、行为应有一定的规则指引。要引导行业机构妥善平衡功能性和盈利性的关系，从前端加强行业机构股东、业务准入管理，完善高管人员任职条件与备案的管理制度。针对当前行业中介机构的业务短板，通过监管推动行业机构加强投资能力和财富管理能力建设。针对不同规模和水平的中介，采取差异化的监管方案，鼓励头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，支持中小机构实现差异化发展。同时，明确不同中介机构“看门人”的责任范围边界，为中介机构履职展业提供稳定的监管预期。

　　第三，规范和完善证券监管的工具箱。资本市场独特的运作规律决定了其监管工具具有自身特色。近年来，我国证券监管的手段、措施和工具不断完善，对资本市场风险治理起到了重要作用，但目前尚需从两方面予以规范和完善。其一，进一步完善证券市场监管工具箱，明确证券监管措施的法律属性、执法程序和救济保障方式，加强对监管对象的治理和监管主体的再治理。其二，要有效处理技术监管的安全和效率问题，随着区块链、人工智能、大数据、算法等技术的迅速发展和应用，智能化监管等监管科技的定位有待进一步明晰。监管科技应有重心和边界，不能泛化为过度介入市场的工具，建议在中央金融委员会的统筹下，运用监管大数据平台，对跨地区、跨行业、跨市场开展融资活动和风险较高的重点融资平台建立清单化的分类分级监管，加强全覆盖的动态综合监测。

　　第四，深化部际和央地的协调联动监管。从宏观政策角度看，资本市场要服务实体经济发展，要进一步强化宏观政策协同，促进实体经济和产业的高质量发展。从税收角度看，要落实并完善上市公司股权激励、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策，使财税体系更能有助于创新资本的形成和活跃。从数据共享角度看，监管的联动已不限于传统的处罚合作，更多的是一种数据网络的接入和信息的传递分析，目前我国金融监管数据共享不够充分，应进一步建立及持续优化央地和跨部门监管数据共享机制。此外，应压实地方政府在提高上市公司质量及化解债券违约、私募机构风险等方面的责任，明确在金融稳定事宜上的央地责任分配。

　　三、以破除资本市场的改革卡点堵点为抓手

　　当前，我国资本市场高质量发展进程中还存在一些卡点堵点问题，主要包括服务实体经济的质效不够高，融资结构不够合理，在科技创新、绿色转型、中小微企业的支持、多层次资本市场体系建设、股债期货的协同发展等方面有待加强。从法治角度出发，不仅要着力破除相关体制机制障碍，在根本意义上，还应从投资文化层面进行基础性的引导，以培育良好的行业文化和投资文化。

　　一方面，从投资端，培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度。

　　从投资品种上，大力发展权益类公募基金；从投资程序上，建立交易型开放式指数基金的快速审批通道，减少指数化投资的发展障碍，全面加强基金公司投研能力建设；从投资品种上，进一步丰富公募基金投资的类别和组合范围，从既往的规模导向向投资者回报导向转变；从投资费率上，适度降低公募基金行业综合费率；从具体投资品种的突破口来看，以优化保险资金权益投资为抓手，鼓励其开展长期权益投资，同时完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策，提升企业年金、个人养老金投资灵活度，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，引导和培育长期投资的市场生态。

　　另一方面，从评估端，引导树立与经营绩效、业务性质、合规风控、社会文化相适应的长期投资理念。在资本市场运作中，应对相关中介机构和人员的管理投资考核进行引导。例如，调整备受市场关注的证券基金行业的薪酬管理制度，修订基金管理人的分类评价制度。同时，持续开展行业文化的综合治理，建立健全从业人员分类名单制度和执业声誉管理机制，引导树立长期投资、价值投资等理念。

　　四、以强化证券司法和证券监管的协同为保障

　　司法是维护社会公平正义的最后一道防线，在资本市场高质量发展的进程中，司法的作用不容忽视。尤其是证券市场中，各种产品、交易结构、商业模式的创新层出不穷，监管的动态规制虽及时但稳定性不足，这更需要司法提供稳定性的预期保障和对疑难案件、新兴领域案件的裁判填补监管的漏洞。明确证券司法的定位，强化证券司法和证券监管的协同，是关乎资本市场高质量发展的重要问题。

　　第一，发挥证券司法的主动性。资本市场案件纠纷往往较为复杂，这对执法司法工作提出了较高要求，完善中国特色的资本市场（证券期货）执法司法体制机制的重要性和迫切性更为突出。要优化行政处罚和刑事制裁衔接的具体机制，增强可操作性，避免“选择性违法”；要进一步加大行政、民事、刑事立体化追责力度，重点落实保障投资者利益的民事赔偿救济；根据虚假陈述司法解释的制定和适用经验，适时制定内幕交易、操纵市场民事赔偿等司法解释；对具有前沿性、亟待法律明确且对金融市场具有重大影响的典型事实与法律问题而可能引发的纠纷，逐步推进“案例测试机制”，向资本市场提供明确的规则指引。

　　第二，保证证券司法的稳定性。由于证券市场存在的周期规律，证券监管具有回应性的特点，其亦存在周期性变化，二者犹如矛盾的两面，遵循“创新—监管—再创新—再监管”的周期循环交替。这种周期间隙循环的问题影响着证券监管的效果，倘若证券司法紧随监管规章变动，将使得风险进一步加剧，这可能影响法律稳定性。因此，在涉及资本市场的案件中，应保持司法谦抑的定力。

　　第三，推进证券司法与监管的有效协同。证券司法和证券监管并非是非此即彼的割裂关系，二者应进行有效的协同。证券监管存在及时性、专业性、有效性等优点，司法部门在进行商事合同效力纠纷的审判时，不应对监管规章采取“一刀切”的完全参照或完全否定的态度，应在尊重监管规章的专业性基础上，采取合理的论证，深入分析监管背后是否存在系统性金融风险等并提供科学规范的指引，促进证券创新和证券安全的平衡。

　　五、以赋能资本市场的制度型开放为契机

　　开放是发展的出路。习近平总书记强调，“要提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放”③。党的十八大以来，我国资本市场双向开放持续稳步推进，沪深港通、沪伦通、债券通、放开境外证券期货经营机构持股比、红筹企业回归、中日ETF互通等一批标志性开放项目落地，为我国资本市场提升开放程度和实现高质量发展提供了有力支撑。然而，现有双向开放举措存在政策型开放、项目式开放、要素型开放、管道式开放、区域性开放的特征，缺乏明确整体的目标引导和连续稳定的制度保障，不利于境内外主体形成稳定预期，也不利于确认和巩固开放成果。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》不仅提出资本市场对内对外双向开放，而且强调要向制度型开放转变。要以制度型开放为重点，推进资本市场高水平对外开放，增强开放政策的透明度、稳定性和可预期性。

　　第一，资本市场制度型开放需重点突破的四个面向。资本市场的制度型开放应破除偶发性、分散性的问题，增强制度的体系性和联动性，以金融的安全、效率和公平为总体要求，从市场机制和法律运作的互动出发，明确制度型开放的现实路径和科学安排，对机制创新的制度供给、风险防控的制度保障、国际合作的制度协调和顶层设计的制度统合进行全面检视和系统完善。

　　第二，资本市场制度型开放需重点推进的四个层面。设施、主体、工具和资本构成了我国资本市场制度型开放的多层次机制。以支付清算、登记托管、交易场所为代表的基础设施是资本市场底层架构，以投融资主体、经营主体为代表的参与者是资本市场有机组成部分，以股权型产品、债券型产品、融合型产品、衍生型产品为代表的工具是资本市场交易对象，资本是衔接贯通上述要素的关键载体。在法律体系的整体性重构中，应紧密围绕开放的四个层面进行整体设计，既保证开放的全面推进，也有针对性地重点施策。

　　第三，资本市场制度型开放需重点识别的四种风险。风险防控是资本市场制度型开放的底线，由于跨境因素的引入，风险面向扩大且复杂度升高。应充分识别资本市场跨境风险的类型及其生成、传导、扩散和处置的内在机理，重点关注内部性风险扩散（如违约风险、流动性风险）、技术性数据风险、跨市场风险联动、跨领域风险传导（如政治风险、经济动荡），有效保障金融稳定和投资者合法权益。

　　第四，资本市场制度型开放需重点强化的四种合作。资本市场的开放面临国际国内两个市场和国际国内两类规则，对国际合作提出了新的需要。在资本市场高质量发展的过程中，域内外的合作应遵循市场互通、经验互鉴、优势互补的基本原则，从会计审计的制度互认、跨境执法的监管合作、法律争议中的司法协作以及深层次推动我国参与国际治理的维度，提升我国在国际资本市场规则制定中的话语权和影响力。

　　当前，我国经济发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化，各种矛盾风险不断交织涌现，资本市场的发展也面临着更多的挑战，要充分发挥法治的引领、规范、保障作用，聚焦补足基础制度、优化监管效能、培育投资文化、协同司法监管和推进双向开放，逐步构建本土化的现代金融体系，增强我国资本市场的国际竞争力，促进我国由金融大国向金融强国迈进。

　　作者：武汉大学习近平法治思想研究中心执行主任、人文社会科学研究院院长